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老虎證券發布時間：19-12-0419:31老虎證券官方帳號本月第二個行業復盤準備聊聊醫藥醫療行業，這個行業的標的也是我本人長期持倉的、并且個人認為未來確定性最強的一個行業。從去年開始，醫療行業發生了某些很深刻的變化，大家知道，產業政策，包括醫保、地方醫改、行業結構的轉變對醫療企業的影響權重是很大的，所以從產業投資的角度來看，長期的邏輯不能再沿用兩三年之前的想法去評判一部分企業，所以我先從目前的行業狀態和長期估值邏輯分別談談對現今醫療行業的看法。一、 醫療行業的現今狀態1、龍頭標的估值出現一次性向上調整首先，從今年來看，國內的醫藥醫療板塊的部分標的實現了巨大的漲幅，包括創新藥、疫苗、醫療企業、血制品、仿制出口等頭部企業，基本實現了一次性重估。從行業整體數據來看，國內醫藥企業加大了創新藥的投入，仿制藥的一次性評價需求加大，而以愛爾眼科、通策醫療為首的民營連鎖醫療服務企業通過杠桿擴張速度快于預期。醫療器械方面，由于分級診療和進口替代的影響，國內的一些龍頭企業有望在未來3-5年實現部分細支領域，如醫療影像等的產品替代。2、醫療政策出現巨大調整自去年4月開始，醫保基金的收入增速與支出增速出現倒掛，收入端的覆蓋人群增長乏力，支出端今后的管控也必將更加嚴格。**醫保支付結構端：過去醫院由于輔助用藥的泛濫、藥占比的影響等，醫保支出的結構比較混亂，但隨著每年集采結構的優化以及對創新藥的納入，支付結構相比于之前出現了很大的優化，今后會逐步向世界較為發達的歐美企業靠近。**仿制藥端：隨著集采推薦，如有關注醫藥領域的朋友可以發現，這兩年仿制藥的價格降幅是巨大的，個別降價規模已經達到70%以上。從整個產業鏈來看，過去由于醫藥銷售渠道十分復雜，中間環節過多，藥品經過層層加價，導致銷售費用過高，所以必須提價幾倍藥品才能回本。現在由于通過醫保談判直接優化了渠道，銷售費用降下來，藥廠根據每年的需求量進行規模化生產，成本其實并不高，所以即便價格壓下來，藥廠的利潤是無需過分給予悲觀預期的。試點DRGs政策的推行優化醫保支出結構：2017年中，國務院辦公廳發布《關于進一步深化基本醫療保險支付方式改革的指導意見》，首次強調 了醫保支付改革在醫改中的重要杠桿作用，而DRGs成了醫保支付改革中唯一具體的路徑，提出國家將 選擇部分地區開展DRGs付費試點。DRG實質上是一種病例組合分類方案，即根據年齡、疾病診斷、合并癥、并發癥、治療方式、病癥嚴 重程度及轉歸和資源消耗等因素，將患者分入若干診斷組進行管理的體系。疾病診斷相關組-預付費(DRG-PPS)是對各疾病診斷相關組制定支付標準，預付醫療費用的付費方式。在DRG付費方式下，依診斷的不同、治療手段的不同和病人特征的不同，每個病例會對應進入不 同的診斷相關組。在此基礎上，保險機構不再是按照病人在院的實際費用(即按服務項目)支付給醫 療機構，而是按照病例所進入的診斷相關組的付費標準進行支付。3、產業重心由仿制向創新轉變隨著19年創新藥談判結果的公布可以觀察到，今年涉及到談判的創新藥品種數量達到128個，比前兩年出現同比大幅上漲，這說明兩個事實：*醫保支付的結構會從輔助用藥、仿制藥逐步轉向創新藥；*過往地方醫保增補的現象比較多，隨著國家醫保局收回權力，這種現象會逐漸消失，地方保護廢除，更有利于創新藥的全國普及。此外，我們還可以看到的一個現象是，隨著國家扶持力度的加強，有實力做原研的創新藥企的研發投入占比逐步加大，部分頭部企業已達到15%，與歐美頭部創新藥企的比例差距進一步縮小。4、醫療器械迎來國產進口替代的黃金期醫療器械方面的帶量采購實施后，由于去掉了中間渠道的經銷商，出廠價即有了提價的空間，同時，由于醫療器械下游客戶需求的穩定性較強，疊加集采的帶量效應，對廠商會有“量價齊升”的效應。二、 醫藥估值方法的更新由于創新藥企業未來會逐漸替代仿制藥企，醫療產業的估值方法也會有所調整。傳統的估值方法中，判斷醫藥企業性價比的關聯指標有市盈率（pe）和PEG指標（市盈率利潤增速）。從歐美等發達國家的醫藥企業股價走勢中，我們可以看到，隨著對企業創新藥研發能力成功率預期提升，股價與PE、PEG等指標會出現大幅度偏離。可以大致觀察到，PE會先隨著股價上漲而大幅上升，而后隨著藥物研發成功上市放量后，隨著EPS的上升，PE又會回升到合理區間，這樣看，利潤增速隨創新藥企的股價走勢判斷和價值評估具有一定的滯后性。在美國的評估價值方法中，有五類相對主流的評估方法，分別為成本的分析法、基于市場的分析法、預期收益分析法、現金流折現法和實物期權模型五大類。實際上，創新藥上市后更加符合兩階段增長模型。我們隨機選取幾個創新藥大品 種上市后的銷售曲線，發現第一階段達到銷售峰值 S前，一般接近直線增長(國 內考慮到市場導入及招標等影響，可能更加接近“S”形曲線)，峰值附近銷售額 比較穩定，其穩定銷售期長短因品種而異，隨后可能逐步進入衰退期，銷售額逐步遞減。從國外的創新藥估值體系來看，估值方法中涉及到諸多的變量，包括藥物的創新性、疾病的市場空間、藥物的治療定位(一二三線用藥)、生存期、定價、專利期、競品上市的時間和市場準入政策壁壘等等。總體來看，醫藥行業是一個門檻較高的行業，文中的內容也只是粗淺的介紹，如果需要做出相對領先市場的精準判斷，還需要在專業領域中對藥物的療效、市場規模和相關政策扶持力度有深入的持續性研究。如果有朋友對醫藥行業的投資感興趣，且為非專業人士，還是建議去配置相關產業基金較為穩妥。$石藥集團(01093)$ $恒瑞醫藥(600276)$ $上證指數(000001.SH)$ $納斯達克(.IXIC)$數據來源：bloomberg、興業證券經濟與金融研究院、華西證券、上海陽光醫藥采購網、藥智網等。本文不構成且不應被視為任何購買證券或其他金融產品的協議、要約、要約邀請、意見或建議。本文中的任何內容均不構成老虎證券在投資、法律、會計或稅務方面的意見，也不構成某種投資或策略是否適合于您個人情況的陳述，或其他任何針對您個人的推薦。

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